摘 
要本期投资提示:]澳门新普京游戏,article_adlist–>  原标题:【专题】“双节”临近,资金面怎么看?——申万债券热点聚焦系列之十  来源:申万宏源固收研究  往年“双节”资金面及央行操作回顾和总结:年末资金面波动会加大,但中枢未必会上行,上下波动幅度与当时的货币政策意图有关。在降准降息周期内,年末资金面中枢相对平稳甚至小幅下行,而在紧缩周期内,年末资金面往往会出现大幅上行,且波动范围较大。  我们回顾和总结了2012年以来“双节”前后资金面情况发现:元旦前后资金面的季节性波动比较显著,但春节前后,资金面并不一定会出现大幅的季节性波动,甚至较为平坦。(1)时间节点上,如果以R007为指标,最高点往往出现在元旦前1-3个交易日,此外,春节前2-3个交易日以及春节后2周左右也可能会出现资金面偏紧的情形。(2)波动幅度方面,货币政策偏宽松时期,资金面波动幅度相对较小,反之亦然。例如,波动最小的是2015-2016年,当年央行正在实施连续性降息,最高点仅较中枢上行25-32BP;波动较大的有2013-2014年,当时货币政策紧缩预期较浓,资金面和债市都处于相对高位,2013年6月和12月资金面曾两度遭遇“钱荒”冲击,年末波动也有所加剧。  我们选取了两个与当前“偏宽松货币政策+逆周期调节”政策组合接近的两个时期,一个是2012-2013年,另一个是2015-2016年,具体看央行的货币政策执行情况及资金面节奏。(1)2012-2013:节前加大逆回购平缓资金面波动。相对高点在2012年12月31日(年末,4.58%)、2013年2月7日(春节前2个交易日、4.1%)、3月1日(春节后第12个交易日,4.44%),较低点3.0%的中枢上浮幅度约在110-160BP。当时加大逆回购是缓和资金面波动的主要操作。从央行操作来看,2012年末央行在12月下旬加大净投放力度,释放超2000亿元流动性,跨年后回笼;春节前一周释放超6600亿流动性,并于春节后回笼,以此缓和资金面波动。(2)2015-2016年:处于降准降息周期内,年末资金面波动极小。相对高点在2012年12月29日(年末前2个交易日,2.66%)、1月21日(春节前13个交易日,2.72%)、2月4日(春节前2个工作日,2.55%)、2月29日(春节后12个工作日,2.58%),较低点2.4%上浮幅度仅为15-32BP。天量逆回购+超量MLF维稳春节资金面。从央行操作来看,12月中旬开始央行加大逆回购净投放力度,春节前1个月内,逆回购累计净投放约1.38万亿元、MLF净投放6125亿元。  关于一季度专项债供给压力:我们认为,专项债供给≠流动性收紧压力,央行可用于对冲的货币政策工具丰富。类比2019年初,专项债提前至1月发行、MLF月均有4000亿左右到期,市场一度担心产生的流动性压力。但1月期间,央行采取多项货币政策对冲。例如在1月初宣布在1月15日和1月25日分别降准置换到期MLF且释放一定流动性、逆回购大幅投放、首次实施TMLF、动用春节临时准备金等,资金面情绪极度乐观。  今年“双节”间隔较近,资金面怎么看?逆周期调节基调不变,预计货币政策继续维稳资金面,预计“双节”资金面有波动但不会过紧。从整体政策基调来看,近期中央政治局会议及央行均表态加强逆周期,预计短期内货币政策将继续维持资金面稳定,今年跨年和春节前后资金面中枢不会出现明显上移,节点上,年末、春节前2-3天、春节后2周左右资金面可能会向上波动,但整体不会过紧。  央行可用的货币政策工具较为丰富。对于年末季节性波动压力,预计央行将从12月中旬起加大逆周期投放力度,除7D外,辅以14D及28D逆回购操作;对于Q1地方债提前发行,12月末或1月加大MLF投放、重启TMLF或结构性降准均是可选操作;对于春节期间近万亿的流动性需求,预计将以逆回购以及临时准备金动用安排的形式释放。  对债市而言,预计短期内债市维持震荡,而随着基本面下行压力继续、2020年2月CPI高位小幅回落,预计央行货币政策将继续维持偏宽松格局,不排除进一步降准降息的可能性,对利率债整体偏多。从空间上看,对后市不必过度悲观,但是从时间上看,债市确实还将会继续有波折,预期会有反复。建议伴随调整择机布局,2020年债市观点请详见《2020年:牛熊过渡年——2020年利率债市场投资策略》。  正
文  1.年末资金面波动会加大,但中枢未必会上行  从以往的情形来看,年末资金面波动会加大,但未必中枢会显著上行,且波动幅度与当时的货币政策意图有关。在降准降息周期(蓝色对话框对应的阶段)内,年末资金面中枢相对平稳甚至小幅下行,而在紧缩周期(红色对话框对应时期)内,年末资金面往往会出现大幅上行,且波动范围较大。  我们在表1中回顾和总结了2012年以来“双节”前后资金面的情况,可以看出,元旦前后资金面的季节性波动比较显著,但春节前后,资金面并不一定会出现大幅的季节性波动,甚至较为平坦。  时间节点上,如果以R007为指标,最高点往往出现在元旦前1-3个交易日,此外,春节前2-3个交易日以及春节后2周左右也可能会出现资金面偏紧的情形。  波动幅度方面,货币政策偏宽松时期,资金面波动幅度相对较小,反之亦然。波动最小的是2015-2016年,当年央行正在实施连续性降息,最高点仅较资金利率中枢上行25-32BP;波动较大的有2013-2014年,当时货币政策紧缩预期较浓,资金面和债市都处于相对高位,2013年6月和12月资金面曾两度遭遇“钱荒”冲击,年末波动也有所加剧。  2.货币政策偏宽时期回顾:12-13、15-16  我们选取了两个与当前“偏宽松货币政策+逆周期调节”政策组合接近的两个时期,一个是2012-2013年,另一个是2015-2016年,具体看央行的货币政策执行情况及资金面节奏。  (1)2012-2013:节前加大逆回购平缓资金面波动  相对高点在2012年12月31日(年末,4.58%)、2013年2月7日(春节前2个交易日、4.1%)、3月1日(春节后第12个交易日,4.44%),较低点3.0%的中枢上浮幅度约在110-160BP。  当时加大逆回购是缓和资金面波动的主要操作。从央行操作来看,2012年末央行在12月下旬加大净投放力度,释放超2000亿元流动性,跨年后回笼;春节前一周释放超6600亿流动性,并于春节后回笼,以此缓和资金面波动。  (2)2015-2016年:处于降准降息周期内,年末资金面波动极小。  相对高点在2012年12月29日(年末前2个交易日,2.66%)、1月21日(春节前13个交易日,2.72%)、2月4日(春节前2个工作日,2.55%)、2月29日(春节后12个工作日,2.58%),较低点2.4%上浮幅度仅为15-32BP。  天量逆回购+超量MLF维稳春节资金面。从央行操作来看,12月中旬开始央行加大逆回购净投放力度,春节前1个月内,逆回购累计净投放约1.38万亿元、MLF净投放6125亿元。  3.关于一季度专项债供给压力  专项债供给≠流动性收紧压力,央行可用于对冲的货币政策工具丰富。类比2019年初,专项债提前至1月发行、MLF月均有4000亿左右到期,市场一度担心产生的流动性压力。但1月期间,央行采取多项货币政策对冲。例如在1月初宣布在1月15日和1月25日分别降准置换到期MLF且释放一定流动性、逆回购大幅投放、首次实施TMLF、动用春节临时准备金等,资金面情绪极度乐观。  4.今年“双节”间隔较近,资金面怎么看?  逆周期调节基调不变,预计货币政策继续维稳资金面,预计“双节”资金面有波动但不会过紧。从整体政策基调来看,近期中央政治局会议及央行均表态加强逆周期,预计短期内货币政策将继续维持资金面稳定,今年跨年和春节前后资金面中枢不会出现明显上移,节点上,年末、春节前2-3天、春节后2周左右资金面可能会向上波动,但整体不会过紧。。  央行可用的货币政策工具较为丰富。对于年末季节性波动压力,预计央行将从12月中旬开始,加大逆周期投放力度,除7天期以外,辅以14天及28天逆回购操作;对于一季度地方债提前发行,12月末或1月加大MLF投放、重启TMLF或者结构性降准均是可选操作;对于春节期间近万亿的流动性需求,预计将以14或28天逆回购以及临时准备金动用安排的形式释放。  对债市而言,预计短期内债市维持震荡,而随着基本面下行压力继续、2020年2月CPI高位小幅回落,预计央行货币政策将继续维持偏宽松格局,不排除进一步降准降息的可能性,对利率债整体偏多。从空间上看,对后市不必过度悲观,但是从时间上看,债市确实还将会继续有波折,预期会有反复。建议伴随调整择机布局,2020年债市观点请详见《2020年:牛熊过渡年——2020年利率债市场投资策略》。往期相关专题:]article_adlist–>【专题】美联储扩表背景解析:准备金低位+季节性冲击
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央行年末频频护航流动性
新一轮降准预期升温  “双节”临近,央行频频出手护航市场流动性平稳跨年。12月18日,停摆了20个工作日的逆回购操作重新启动,一次性投放2000亿元,同时,14天期逆回购利率也出现了跟随式下调。  根据央行公告,本次逆回购操作包括7天期和14天期。其中,7天期500亿元,中标利率为2.5%,和此前一致;14天期1500亿元,中标利率为2.65%,较之前的2.7%下调了5个基点(BP),这也是近四年来14天期逆回购利率首次出现调降。  尽管操作利率有所下调,但这并不等同于新一轮“降息”。渣打银行首席经济学家丁爽对第一财经记者表示,本次14天期逆回购利率下调,是之前7天期利率下调的延续,不应理解为新的政策举动。不过,业内的共识在于,基于明年初市场面临较大流动性缺口,降准预期正在升温。“预计2020年1月份会有降准,一季度会开展MLF(中期借贷便利)并下调其利率。”丁爽称。  近四年来首次调降  继12月16日超额续作“麻辣粉”(MLF)后,仅隔一日,央行便重启逆回购操作,其中,14天逆回购利率变化被热议。  第一财经记者查询Wind发现,上一次14天期逆回购利率下降发生在2016年2月2日,由2.7%大幅下降30BP至2.4%;而后,利率一路上升,跨越了2.5%、2.6%,于2017年12月18日升至2.65%,并在2018年4月16日到达2.7%,之后一直维持在该水平至2019年9月27日,即央行上次开展14天逆回购操作的日子。  事实上,本次14天逆回购利率的下降已被市场预期,多数业内人士将其视为“跟随式降息”,即在MLF利率和7天期逆回购利率下降后的正常表现。  11月5日,1年期MLF操作利率调降5BP至3.25%;11月18日,7天逆回购操作利率调降5BP至2.5%;如今,时隔一个月,14天利率如期调降,维持了央行逆回购操作利率期限利差15BP的空间稳定。基于此,市场反应较为平静。  而相较于利率变化,逆回购操作重启的信号意义更为强烈,可谓拉开了跨年流动性投放的大幕。从操作期限上看,这种“7+14”的组合拳体现了央行“呵护”市场流动性、稳健跨年的态度。央行在18日的公告中也表示,将密切关注市场流动性状况,灵活开展公开市场操作,维护年末流动性平稳。  中信银行(国际)首席经济学家廖群在接受第一财经采访时称,近期跨元旦、跨春节资金需求旺盛,资金利率出现明显上行,未来,央行还将适时投放短期流动性,比如重启28天逆回购操作,以补充春节期间的资金需求等。同时,经过了此次14天利率调降后,也不排除28天利率同步调降的可能。  交通银行金融研究中心高级研究员陈冀认为,此次逆回购重启,在净投放2000亿元流动性的同时,还降低了跨年资金利率,很大程度上可以避免市场流动性年末出现结构性紧张。  随着流动性的投放,短期资金面出现一定程度的好转,资金利率趋于下行。最新数据显示,上海银行间同业拆放利率(Shibor)方面,隔夜Shibor下行2.1BP报2.485%,7天期下行0.3BP报2.585%,但14天期和1月期仍然上涨,分别上行10.7BP和1.7BP,报2.537%和2.959%。  另外,银行间质押式回购利率方面,截至18日17点,颇具代表性的DR007加权平均利率报2.5472%,下跌2BP;DR001加权平均利率报2.4672%,下跌3.47BP。  关于未来“双节”资金面的走势,多数观点预计,虽有波动但不会过紧,从整体政策基调来看,近期中央政治局会议及央行均表态加强逆周期,预计短期内货币政策将继续维持资金面稳定。  申万宏源债券首席分析师孟祥娟认为,今年跨年和春节前后资金面中枢不会出现明显上移,节点上,年末、春节前2~3天、春节后2
周左右资金面可能会向上波动,但整体不会过紧。  在不少业内人士看来,在年末财政大额支出之前,投放跨年资金是重点,未来两周内央行预调微调市场短期波动的操作大概率还会有。在此背景下,短期来看,债市仍处于相对纠结的位置,一是利率下行空间不足,二是调整上行的幅度被宽松的货币政策预期限制。  中信证券固收团队认为,考虑到明年地产和基建投资的弹性有限、制造业和进出口仍然面临一定的下行压力,而货币政策可能迎来进一步宽松等因素,年内行情预计仍然维持震荡。  新一轮降准或在路上  在关注央行短期流动性操作的同时,市场亦将目光放在了下一次降准之上,目前讨论较多的是年内降准还是明年初降准。考虑到央行通常是在超额续作MLF几次后进行一次(定向)降准,多数观点认为,明年1月份极有可能是降准时点。  一方面,虽然在MLF和OMO(公开市场操作)利率下调后,货币边际宽松的空间打开,但央行释放流动性节奏不会那么快。综合近期央行表态分析,货币政策宽松不会一蹴而就,而是更加关注宽松的力度、节奏和结构性操作,而且目前跨年资金面状况好于去年。  另一方面,“主要是受缴税、地方债密集发行、春节现金需要等因素影响,我们预计2020年1月份会降准。”丁爽对记者称。  同时,“也要看经济数据的表现,关注GDP的增速,如果增速达到预期目标,也不见得一定会降准。”廖群亦向记者说。  从经验看,在2015年及2019年初地方政府债券大量发行之前,央行通过降准方式向银行体系提供低成本、稳定的负债,由此,有分析预计2020年大概率仍会是如此。  据国泰君安估计,明年1月流动性缺口或将接近2.8万亿元。具体来看,1月对现金的需求或高达15000亿元左右;另外,11月28日,财政部提前下达了2020年部分新增专项债务限额1万亿元,并要求早发行、早使用,确保明年初即可使用见效,这部分专项债有可能集中在1月下发;再者,财政方面将不再是净投放,没有货币政策工具到期,将对流动性产生一定挤出,Wind数据显示,2020年1月,公开市场上资金到期规模达4075亿元。  国泰君安证券研究所全球首席经济学家花长春等人认为,近三个月内流动性压力最大的时间点就在1月份,可能需一次降准(约释放1万亿元流动)来对冲。“从历史上看,央行不太可能单独因为春节扰动现金需求增加而降准,但2020年春节叠加专项债发行,或会给资金价格带来较大压力。我们认为央行有可能降准来为专项债发行提供流动性。”花长春称。  除了降准外,未来公开市场操作利率的变化同样备受关注。  尽管12月两次MLF操作均维持3.25%不变,“降息”落空,但市场上仍有大部分声音认为未来MLF利率有下降可能,因为降成本仍是当前重要任务。“MLF利率下调可能在一季度。”丁爽表示。

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