美国2019年第一季度国民生产总值(GDP)成长3.1%,表现优于部分研究机构预测。洛加大安德森经济预测中心(UCLA
Anderson
Forecast)、洛杉矶经济开发公司(LAEDC)均认为,从第二季开始,GDP增速将出现明显回落;2020年出现经济衰退(Recession)的警报仍未解除。「准确预测经济走势是一件非常困难的事。」洛加大安德森经济预测中心主任尼柯斯伯格(Jerry
Nickelsburg)表示,2019年第一季度,美国GDP仍保持昂扬上升态势,的确与洛加大安德森经济预测中心此前的预测有偏差;但GDP增长速度放缓的总体趋势不会改变。他研判,从第二季度开始,GDP增速将出现明显回落。尼柯斯伯格表示,美国第一季度GDP表现「优异」,强大的产能功不可没。但随着贸易战持续拉锯,部分商品面临滞销,导致工厂必须降低产能、打折出售多余存货,GDP将受拖累。他预测上述问题将在2019年第二季度爆发。洛杉矶经济开发公司有相似看法。该机构发布的报告预测,2019年全美GDP增速应在2.2%,在第一季度表现优于预期后,剩余三季的GDP表现将出现回落。除了贸易战陷入僵局,经济衰退何时出现的不确定性,也限制了投资行为。债券市场出现反转利率曲线(Treasury
Yield Curve
Inverts),即短期债券利率高于长期债券利率,说明发生经济萧条的可能性渐增。尼柯斯伯格表示,除了债券市场出现反转利率曲线,当前还有不少经济指标显示,2020年末可能出现经济萧条。基于上述情况,他预测美联储会在2020年进行三次降息,以促进美国经济在2021年回暖。关注“新海外”
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目前美国经济形势看上去相当不错,外界预计今年经济增长会很强劲,这部分要归功于美国政府通过减税和增加支出来刺激经济。但眼下债券市场上正闪烁着警示灯,债市在发生的事情正引发经济衰退的恐慌。

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据路透社对债券策略师的最新调查显示,美联储的温和转变可能将关键债券市场衰退指标推迟到了2020年,比三个月前预测的要晚一点。约五分之一的人预计美国2年期和10年期国债收益率将在未来六个月内出现反转,而这一比例在之前的民意调查中超过三分之一。

(图片来源:Wikimedia Commons、FX168财经网)

当短期债券产生的收益多于长期债券时,债券收益率曲线就会倒挂。自第二次世界大战以来,这种情况几乎每次都在经济衰退之前发生。虽然最近债券市场的走势受到美联储利率预期的推动,美联储已表示今年不再加息,大多数人认为2年期和10年期国债收益率反转将在一年内发生。

美债收益率收益率曲线正在趋于平缓。这意味着短期和长期国债利率之间的差距已经缩小。收益率曲线趋平表明,美联储可能会对经济“猛踩”刹车,从而无意中让美国陷入另一场衰退。

实际上,美联储密切关注美国3个月期国债收益率和10年期国债收益率之间的差距,已经出现了逆转。资产管理公司Merrion
Capital首席经济学家艾伦·麦奎德(Alan
McQuaid)表示,收益率曲线反转与美国经济陷入衰退之间总会有段滞后时间,这次不太可能出现奇迹。近60%的受访者表示,美国经济在未来两年内将陷入经济衰退,与之前的民意调查并无太大差别。另外,这与路透社最近对经济学家的调查大致相符。但并非所有人都相信美国经济衰退即将到来。

2016年12月,2年期美债收益率与10年期美债收益率息差一度达到135个基点,但本周四,2年期美债收益率与10年期美债收益率的息差降至47个基点,这是2007年10月——就在全球金融危机爆发之前——以来最低水平。

摩根士丹利的利率策略师指出,市场表现似乎指向美联储,温和立场是经济衰退的预兆
。近期收益率的下降将支撑经济,并预示着好日子在后头。如果收益率曲线反转持续并且投资者对经济衰退产生足够的担忧,那经济衰退可能真的会来,那么美联储可能需要考虑其资产负债表计划是否要做调整以使收益率曲线趋于平缓。

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在过去一周对80多名固定收益策略师进行的最新民意调查显示,美国国债收益率在未来一年大幅低于三个月前的预期。预计未来12个月2年期国债收益率将从目前的2.30%升至2.55%,10年期国债收益率将从2.48%升至2.80%,较12月份预测的3.30%大幅下跌。但是,尽管回答此问题的分析师有有40%的且对未来一年的收益率进行了预测,但整体预测仍然显示债券收益率曲线更加陡峭,而不是更平。中位数预测显示2年期和10年期国债收益率差距从现在的18个基点左右扩大到25个基点。

(2年期与10年期美债收益率息差 图片来源:Business Insider、FX168财经网)

最新数据显示美国经济增长放缓,减税措施对经济的推动作用正在逐渐消退。通货膨胀是温和的,贸易摩擦仍充满不确定性,美联储仍有暂停加息的空间。Rabobank宏观战略负责人Elwin
De
Groot表示,预计美国经济增长将逐步放缓,最终导致经济衰退,而且全球经济增长情况并不是那么好。假设美联储不采取进一步行动,美国国债收益率曲线难以趋于平缓。

收益率曲线如何暗示经济衰退?

另一方面,预计德国10年期国债收益率将从目前的负4个基点上升至40个基点,但这是自2016年9月民意调查以来的最低预测。随着经济前景黯淡,外汇收益率受到影响,市场投资者偏向于收益率上升而不是下跌。欧洲央行更温和的立场可能会阻碍欧元区经济进一步放缓,鉴于全球负收益率债券规模达到2017年9月以来的最高水平,触及10万亿美元,投资者开始对美国国债保持审慎态度。

短期债券收益率和长期债券收益率之差被称为期限利差(term
spad),当期限利差收窄时,收益率曲线会趋于平缓。目前,这是因为长期收益率正在下降,短期收益率正在攀升。

本周10年期美债收益率跌至6个月低点,至2.75%左右。与此同时,因预测美联储将更加次加息,2年期美债收益率呈现升势。本月稍早该收益率触及近2.30%,为2008年以来从未见到的水平。

这一点很重要,因为收益率曲线正接近反转,而这是一个关键的衰退指标。当短期收益率高于长期收益率时,收益率曲线被认为呈现反转,这意味着投资者预期从长期来看,收益率将会下降。从历史上看,这种现象并不是很好。在过去60年的每一次衰退之前,都出现了收益率曲线反转形态。

通常情况下,投资期限越短,收益率越低,反之,投资期限越长,回报率就越高,以抵消在较长时期内无法获得资金的更大风险。但在过去一年里,收益率曲线一直在趋平,因为短期债券收益率已接近长期收益率,这可能表明投资者对未来几年美国经济表现的信心受到侵蚀。

The Bleakley Advisory Group首席投资官Peter
Boockvar说道:“人们担忧美联储持续收紧政策会导致一场事故。从历史上看,这种情况通常会发生。”

收益率曲线更加平坦对银行来说也是个坏消息,因为银行对短期利率支付利息,并以长期利率放贷。

目前外界担忧收益率曲线最终会发生反转,这意味着短期利率将高于长期利率。这种现象很罕见,但同时也是一个“噩耗”。人们普遍认为这预示着衰退即将来临。在2008年经济大衰退和2001年经济衰退之前都曾经出现。

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(图片来源:彭博、FX168财经网)

投资咨询机构Yardeni Research总裁Ed
Yardeni在最近的一份报告中写道:“历史表明,收益率曲线反转往往会引发金融危机,导致信贷危机和经济衰退。”

事实上,根据研究统计,收益率曲线倒挂已经成功预测了1955年以来美国全部9次经济衰退,指标领先时差为6至24个月。

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(1955年以来美国经济衰退和期限利差 来源:Business Insider、FX168财经网)

摩根士丹利(Morgan
Stanley)分析师在本周的一份报告中将收益率曲线扁平化成为一个“潜在的警告”,该行补充道,这暗示美联储的行动可能已经过头。大摩分析师们写道,“在接下来的几周内,看看息差的反应将至关重要。”

FTN Financial首席经济学家Christopher
Low曾指出,自1950年以来,在每次经济衰退到来之前,都出现过收益率曲线反转的现象。

下面来自贝莱德(BlackRock,
Inc.)的图表表明,在最近两次经济衰退之前,也都有收益率曲线反转的情形。

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(经济衰退与收益率曲线对比 图片来源:贝莱德、FX168财经网)

加拿大皇家银行资产市场(RBC Capital
Markets)的图表表明,每次收益率曲线出现倒挂之后,经济衰退便如期而至。

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(经济衰退与收益率曲线对比 图片来源:RBC、FX168财经网)

美联储如何看?

对于收益率曲线趋平意味着什么,美联储内部并没有达成共识。

美联储主席鲍威尔上周在一个新闻发布会上说,这并不一定意味着经济衰退正在发生。包括克利夫兰联储主席梅斯特在内的其他美联储高官也表达了同样的看法。

在上周的首次新闻发布会上,新任美联储主席鲍威尔被问及收益率曲线反转的问题。鲍威尔表示,这一次可能并不暗示经济衰退。鲍威尔,过去通胀失控后,美联储不得不收紧货币政策,这让经济陷入衰退,但“这不是我们现在的处境”。

与此同时,另一些美联储人士则把收益率曲线反转看作是“按下恐慌按钮”的理由。

美联储经济学家Michael Bauer和Thomas
Mertens本月早些时候在一份报告中写道,期限利差——长期利率和短期利率之间的差值——是未来经济活动的一个非常准确的预测指标。收益率曲线反转可靠地预测了未来的低产出增长,表明经济衰退的可能性很高。

旧金山联储的最新研究显示,倒挂的收益率曲线仍是经济衰退即将到来的强大信号,即使将目前美国超低利率水平考虑在内,结论依然成立。

旧金山联储发布的一项研究结果显示,当前期限利差的预言性一如既往地有效。旧金山联储经济学家Michael
Bauer和Thomas
Mertens在他们的分析中写道:“预测未来的经济发展是一件棘手的事情,但期限利差预测经济衰退的准确性有着惊人的记录。虽然目前的环境有些独特,但统计证据表明,期限利差的信号并未减弱。”

美国经济是否真会衰退?

目前美国经济形势看上去相当不错,外界预计今年经济增长会很强劲,这部分要归功于美国政府通过减税和增加支出来刺激经济。几乎没有经济学家预计经济会出现衰退。

就在上个月,华尔街担心经济可能过热,从而引发通胀,而美联储将不得不通过大幅加息来降温。10年期美国国债收益率飙升至2.9%以上,令股市陷入动荡。投资者担心超过3%的利率将会引发更多的动荡。

如今,10年期国债收益率下滑同样令华尔街感到恐慌。Cumberland
Advisors董事长兼首席投资官David
Kotok表示说道:“这表明,市场可能变幻无常。”

由于一系列因素的影响,包括近期股市动荡期间的避险行为,以及对通胀威胁的担忧减轻,10年期国债收益率大幅下降至2.75%左右。这也反映了人们对2018年初经济增长放缓的预期。巴克莱(Barclays)周三将第一季度国内生产总值(GDP)增长预期下调至1.8%。

与此同时,2年期国债收益率已攀升至2008年以来的最高水平,原因是美联储暗示将继续加息。短期利率与美联储的行动有更密切的联系。这种情况导致收益率曲线趋平,这引起了华尔街的注意。PGIM固定收益部门高级投资主管Greg
Peters表示:“我不认为这意味着衰退即将到来,但表明美联储可能过于激进。”

法国兴业银行(Societe Generale)首席全球策略分析师Albert
Edwards在周四发表的最新研究报告中称,尽管与消费者和企业乐观情绪相关的数据表现强劲,但美国收益率曲线趋平,显示投资者对经济复苏的担忧。

对冲基金Infrastructure Capital Advisors首席执行官Jay
Hatfield表示:“鲍威尔对收益率曲线接近于反转的事实嗤之以鼻,这令人感到担忧。”Hatfield称它“可能是经济学史上最可靠的经济指标”。

笔者认为,对于眼下债券市场出现的收益率曲线趋平现象,投资者还是要予以高度重视;一旦发生收益率曲线倒挂,则距离经济衰退可能真的为期不远了,毕竟以往的历史经验还有具有很高的参考价值。若以史为鉴,一旦真的发生美债收益率曲线倒挂现象,经济衰退往往在1年至1年半内爆发。

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